21.12.27_인플레 짓눌려…채권시장 22년 만에 '최악'

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https://news.naver.com/main/read.naver?mode=LPOD&mid=sec&oid=015&aid=0004645156

인플레 짓눌려…채권시장 22년 만에 '최악'

 

1. 헤드라인

올해 세계 채권지수 4.8% 하락
"물가 뛴다" "금리 오른다" 투매

내년에도 인플레·긴축전환 변수
투자매력 떨어져 당분간 약세

"2년 연속 하락 없었다" 반등 전망도

 

2. 본문(수치화 및 인사이트)

이 기사는 국내 최대 해외 투자정보 플랫폼 “한경 글로벌마켓”에 게재된 기사입니다.

 

 

사진=REUTERS

 

올해 세계 채권시장이 1999년 이후 22년 만에 최악의 한 해를 보냈다는 진단이 나왔다. 팬데믹(감염병 대유행) 후 경기 부양 정책을 가동했던 각국 정부가 인플레이션을 막기 위해 금리 인상에 나서면서다. 내년 미국 중앙은행(Fed)이 제로금리 정책을 포기하면 채권 가격이 급격히 반등하기 어려울 것이란 전망이 나온다.

올해 세계 채권 지수 하락

26일 블룸버그통신에 따르면 바클레이스 글로벌 채권 지수는 올 들어 4.8% 하락했다. 이 지수는 68조달러에 이르는 세계 국채와 회사채시장을 평가하는 기준 지표다. 파이낸셜타임스(FT)는 1999년 이후 채권 가격이 가장 크게 떨어졌다고 전했다.

 

투자자는 올해 국채시장에서 두 차례 대규모 투매 행렬을 보였다. 올초엔 리플레이션 트레이드 전략이 금융자산시장을 이끌었다. 경기가 회복하고 물가가 오를 것이라고 판단한 투자자는 채권을 팔고 경기순환주를 대거 매수했다. 장기 국채시장이 큰 타격을 받았다.

 

후반기 들어선 각국 중앙은행이 금리 인상에 나설 것이란 전망이 시장을 지배했다. 물가가 연일 최고 기록을 갈아치우면서 급등하자 단기 국채 가치가 급락했다. 금리가 올라 채권 투자 수요가 떨어질 것이란 판단이 반영된 것이다.

 

시장 지배한 리플레이션 트레이딩

최근 40년간 꾸준히 상승세를 이어온 세계 채권 가격이 하락한 것은 흔치 않다고 FT는 전했다. 채권 가격이 가장 가파르게 곤두박질한 때는 1999년이다. 당시 닷컴 거품 영향으로 정보기술(IT) 기업 주식에 투자금이 몰리자 채권시장에서 자금이 급격히 빠져나갔다. 그해 바클레이스 글로벌 채권 지수는 5% 떨어졌다. 2005년과 2013년, 2015년에도 각각 채권 지수가 마이너스를 기록했지만 올해만큼 하락폭이 크진 않았다.

 

올해 국채 가치가 하락하면서 수익률은 급등했다. 올해 초 연 0.93%로 시작한 미국 10년 만기 국채 수익률은 지난달 한때 연 1.67%까지 치솟았다. 미국 소비자물가지수(CPI)가 1년 만에 6.8% 올랐다는 발표가 나오면서다. 지난 23일 기준 연 1.5%까지 하락했지만 여전히 높은 수준이다. 미국의 2년 만기 국채 수익률도 올초 연 0.11%에서 지난 23일 연 0.71%까지 급등했다.

 

하락세 당연 vs 내년 상승할 것

전문가들은 채권시장이 당분간 약세를 이어갈 것이라고 내다봤다. 물가가 여전히 잡히지 않은 데다 각국 중앙은행이 금리 인상에 속도를 높일 수 있어서다. 채권시장에 여전히 위험 요인이 남아 있기 때문에 투자 매력이 떨어진다는 의미다. 제임스 아테 애버딘스탠더드투자사 매니저는 “물가상승률이 6%를 넘는 시기에 채권시장이 나쁜 투자처라는 건 놀라운 일이 아니다”며 “중앙은행이 예상보다 빠르게 금리 인상에 나서면 채권시장에 추가 충격이 발생할 위험이 있다”고 했다.

 

내년 채권시장이 반등할 것이란 전망도 있다. 채권 가격이 2년 연속 하락했던 시기는 없었다는 이유에서다. 올 3월 미국 10년 만기 국채 수익률이 연 1.74%까지 올랐지만 후반기 들어 상승 동력을 얻지 못한 것도 이런 전망에 힘을 보탰다. 내년 Fed는 세 차례, 영국 중앙은행은 네 차례 금리를 올릴 것으로 예상된다. 유럽 중앙은행도 돈줄을 죄겠다고 했지만 이들 국가의 장기 국채에 투자 수요가 몰리며 수익률은 떨어졌다.

 

닉 헤이스 악사투자사 매니저는 “중앙은행이 너무 빠르게 긴축 정책을 시행하면 경기 회복을 방해하거나 주가가 떨어질 수 있다”며 “최근 장기 국채가 인기를 끈 것은 투자자가 이런 전망에 무게를 뒀다는 의미”라고 했다. 그는 “주식시장이 조금만 하락해도 투자자는 다시 채권을 선호하게 될 것”이라고 했다.

 

이지현 기자 bluesky@hankyung.com

 

3. 요약 및 의견

요약:

세계 국채와 회사채 시장을 평가하는 기준지표인 세계 채권지수(블룸버그-바클레이스)가 올해 4.8% 하락했다. 경기가 회복되고 물가가 상승할 것이라고 판단한 투자자들이 채권을 팔고 다른 금융자산으로 갈아탔기 때문이다.

 

의견:

경기가 회복되면 채권 대신 주식을 매수하는 투자자가 늘고, 물가가 상승함에 따라 채권의 가치는 더욱 하락한다. 현재 오미크론 확산과 내년도 중앙은행의 긴축정책 전환 예상에도 채권의 가격은 하락하고 있다. 이유는 현재 채권의 가격(미국채와 회사채)은 너무(x5) 비싸기 때문이다. Earning Yield에 따라 주식과 채권의 가격을 상대 비교한 Fed 모델, Yardeni 모델에 따르면, 미국 국채의 PER는 S&P500 지수 PER보다 대략 335% 비싸다. 현재 채권과 다른 금융자산과 벨류에이션을 비교하면 상대적으로 채권의 가격이 매우 비싸기 때문에(반대로 국채 수익률이 매우 낮기 때문에) 채권 가격이 지속해서 하락할 수 밖에 없다.

 

힌퍈 내년도 채권 시장 전망을 우호적으로 바라보는 의견에는 결코 동의하기 어렵다. 기사는 채권시장이 좋을 것이라는 근거로 “채권 가격이 2년 연속 하락했던 시기는 없었다”는 이유를 꼽았지만, 이는 합리적인 근거가 될 수 없다. 우리는 현재 단순히 과거의 사례로 미래를 예단하기 어려운 새로운 시대 뉴노멀을 넘어 뉴애드노멀 시대에 살고 있다.

 

 

4. 추가조사 내용 및 적용할 점

 

▶세계 채권 지수(Bloomberg Global-Aggregate Total Return Index)

https://www.bloomberg.com/quote/LEGATRUU:IND

‘블룸버그-바클레이즈 글로벌종합지수’는 JP모건 신흥국 국채지수, 씨티 세계국채지수와 함께 세계 3대 채권 지수 가운데 하나다. 블룸버그에 따르면 “블룸버그 채권 지수는 지난 40년간의 시장을 선도하고 우수한 고객 서비스의 전통을 이어”왔고, “1973년부터 리스크와 수익률을 측정할 수 있도록 객관적이고 룰에 기반한 벤치마크를 필요로 하는 전 세계 채권 투자자들에게 가장 널리 채택되어 왔다”고 설명하고 있다. 

 

 

▶주식과 채권 가격 비교 - 어떤 자산이 상대적으로 비싸고 저렴한가?

 

[Fed’s Stock Valuation Model]

1) S&P500 지수와 미국채(10년물) 비교
- S&P 500 FORWARD EARNINGS YIELD & NOMINAL 10-YEAR TREASURY BOND YIELD

 

 

 

1979년부터 현재까지 미국채 10년물과 S&P500 지수의 Earning Yield 그리고 PER 변화 그래프다. 현재 미국 국채의 벨류에이션은 2002년 이후 꾸준히 상승해 주식보다 335%나 비싼 수준에 이르렀다. 

 

하지만 위 Fed 모델의 한계가 존재한다. 사과를 사과와 비교해야지, 파인애플과 비교하면 되느냐는 문제. 발행 주체가 ‘국가’인 국채와 ‘기업’이 주체인 주식을 비교하는 것은 무리가 있다(Fair하지 않다). 따라서 이를 보완하기 위해 Fed 모델의 확장인 Yardeni 모델을 사용한다. 

 

*참고(Earning Yield에 관한 설명)
주식의 Earing Yield는 ‘주당 이익을 주가로 나눈 것(=이익수익률)으로 1/PER와 같고, 채권의 경우 ‘유통수익률(YTM)’을 뜻한다.

2) Yardeni Model - 회사채 수익률과 주식의 Earning Yield 비교

 

 

Yardeni Model은 10년물 국채 대신 회사채를 사용한다. 정확하게는 미국의 Aaa와 Baa 회사채의 평균 YTM를 주식의 Earning Yiled와 비교하여 벨류에이션을 평가한다. 

 

현재 미국 Aaa 회사채의 수익률은 2.8%, Baa 회사채의 수익률은 3.2%이다. 이에 따라 둘의 평균 YTM은 2.9%인데, 이는 현재 미국 S&P500의 Earning Yield 4.82%보다 현저히 낮다. 이를 PER로 환산시 34.5 수준으로 여전히 주식보다(PER 20.7) 비싸다고 평가할 수 있다.

 

이를 토대로 주식이 현재 채권만큼의 기대수익률을 가진다고 가정하면, S&P500 지수는 무려 7575 포인트까지 상승할 수 있다고 볼 수있다. 

 

 

결론: 

현재 미국 채권 시장은 주식보다 현저히 비싼 상황이다. 내년도 미연준의 긴축정책이 박차를 가한다면(유동성 회수, 금리인상), 높은 벨류에이션을 유지하고 있는 채권 시장의 하락세가 시작될 것으로 보인다.

 

또한 위 모델들에 따르면 현재 주가는 매우 저렴한 수준이다. 하지만 Yardeni Model 주식과 채권의 가격 비교를 위해 쓰이는 자료다. 모델에 따라 환산된 합리적인 주가는 초장기적인 관점의 벨류에이션에서 사용되어야 한다

 

 

5. 연관기사 링크

세계채권지수(블룸버그)

https://www.bloomberg.com/quote/LEGATRUU:IND

Bloomberg - Are you a robot?

 

Yardeni Model(원자료)

https://www.yardeni.com/pub/valuationfed.pdf