현재 미국 주식시장이 사상 최고치를 경신 중인 이유 (Feat. 주가지수 벨류에이션 방법)

▶지금 주식시장 너무 비싸지 않나요?

미국의 S&P500 지수가 4800포인트에 가까워지며 사상 최고치 경신했습니다. 올해만 70번째 경신이라고 합니다. 덕분에 현재 곳곳에서 '너무 비싸다', '버블 아니냐'며 우려의 목소리가 나오고 있는 상황인데요.

 

출처: Google 검색

 

올해만 30%가까이 상승한 S&P500지수, 모두가 비싸다고 이야기하는 근거로 가파르게 상승한 주가 차트를 들고 있습니다. 그런데 정말, 비싼 거 맞나요? 언론에서 비싸다는 말을 작년 말에도 올여름에도 들었던 것 같은데, 뭔가 이상하지 않나요? 그럼 혹시 버블인가요...?

결론부터 말씀드리면 'No!'입니다. 그 이유가 무엇일까요? 지금부터 그 근거와 함께 주가 지수 벨류에이션 방법에 관해 간략히 설명드리도록 하겠습니다. 

 

 

 

▶Price(주가) = EPS(주당순이익) * PER(주가수익률)

싼 지, 비싼지 판단을 위해선 먼저 PER라는 개념을 이해해야 합니다. 기본적으로 주식의 가격 = EPS * PER로 결정됩니다. PER에 대한 개념이 모호한 분들을 위해 잠시 단순한 예를 들어보죠.

매년 100원을 버는 A라는 기업이 있습니다. 이때 시장에선 이 기업의 가치를 1000원이라고 평가하고 있습니다. 그렇다면 이 기업의 PER는 얼마일까요?

 

PER = 1000원/100원 = 10이 되겠죠? PER를 통해 해당 기업의 주가가 싼 지, 비싼지 벨류에이션을 합니다. 이 개념을 이해하려면 PER를 투자금 회수기간의 의미로 생각하시면 좋습니다. A기업에 투자하면 매년 100원을 받습니다. 그리고 10년이 지나면 내가 처음 투자한 1000원을 회수하게 되겠죠.

 

A기업의 PER가 10이라는 건, A 기업에 투자한 돈을 회수하는데 10년이 걸린다는 의미와 같습니다. 싼 지, 비싼지에 대한 판단은 상대적이므로 비교 대상이 필요한데, 보통 Peer 그룹이나 산업 평균과 비교합니다. 가령 A기업이 속한 산업군의 평균 PER가 20이라면 현재 A기업의 주가는 싸다고 볼 수 있고, 반대로 산업 평균 PER보다 높다면 비싸다고 이야기하는 식입니다.

 

PER에 대해 이해가 되셨나요? 이제 이 개념을 주가지수 전체로 확장시켜면 됩니다. S&P500 주가지수는 미국의 대표적인 기업 500개의 시가총액을 가중 평균하여 만든 지수입니다. 이 지수도 크게 보면 각 기업들의 EPS * PER를 가중 평균한 값으로 결정됩니다. 결국, 지수(Price)는 EPS와 PER의 곱으로 계산되는데, Price가 높기 위해선 'EPS가 높거나 PER가 높으면' 됩니다. 

 

 

 

▶Price(주가)가 끊임없이 상승하는 이유 1: Fwd.EPS

우리가 궁금한 건 '왜 Price가 높은지, 왜 Price가 사상최고치를 경신하고 있는지'였습니다. 이제부터 그 이유를 분석해보겠습니다.

 

앞서 설명드린 공식은 'Price = EPS * PER' 하나뿐이었습니다. Price가 높은 이유는 EPS가 높거나, 또는 PER가 높기 때문이겠죠? 먼저 EPS부터 보도록 하죠.

 

EPS는 Forward EPS라는 미래전망치를 사용합니다(일반적으로 기준일로부터 12개월 뒤를 뜻하는 Fwd.12m 사용) 그 이유는 주식시장은 현재보다 선행하기 때문입니다. 기업이란 존재는 앞으로 벌어들일 이익이 더 중요한 Going Concern이고, 투자자들이 기업을 바라볼 때 과거의 이익보다 6개월 뒤, 1년 뒤를 중요시하기 때문입니다.

 

자, 그럼 다시 본론으로 돌아와서 현재 미국시장의 EPS를 살펴볼까요?

 

https://www.factset.com/hubfs/Website/Resources%20Section/Research%20Desk/Earnings%20Insight/EarningsInsight_121721A.pdf

 

파란선이 Price 주가지수이고, 검정 실선이 S&P500 기업들의 Fwd.EPS입니다. 어떤 생각이 드시나요? 최근 10년간 EPS 기업들의 실적 가운데 현재 EPS는 최고 수준에 있습니다. 다시말해, Price가 사상 최고치를 경신할 수밖에 없는 이유이기도 하죠.

 

Bloomberg를 통한 구체적인 데이터로 보면 올해 9월 24일 한 주를 제외하고 EPS 상승률은 한차례도 하락한 적 없이 상승했습니다. 놀랍게도 사상 최고치를 경신하고 있는 지금도 Fwd.EPS는 여전히 상승 중에 있습니다. 주가가 끊임없이 오를 수밖에 없는 이유 중 하나입니다. 

 

 

 

▶Price(주가)가 끊임없이 상승하는 이유 2: PER

다음은 PER입니다. 먼저 차트부터 보시죠.

https://www.yardeni.com/pub/peacockfeval.pdf - 13페이지

 

Yardeni Research 기관에서 발표한 2004년 이후 현재까지 S&P500/400/600 지수의 PER입니다.

다른 지수가 혼용되어 있어 제가 따로 S&P500만 추려낸 자료로 만들어봤습니다. 아래 그림은 지난 10년간 Bloomberg를 통해 산출된 S&P500지수의 평균 PER 차트입니다.

출처: Bloomberg

 

어떤가요? 현재 지수 PER는 21정도이고, 이는 지난 10년으로 보았을 때 가장 높은 수준입니다. 사실 PER는 'Price = EPS * PER'라는 식으로부터 도출될 수 있죠. 때문에 PER를 좀 더 분해해서 보아야 합니다. 바로 주식배당모형을 사용해서 말이죠.

 

출처: https://www.pia.space/post/ggm-gordon-growth-model

 

주식배당모형에 따르면 'PER는 1/(Ke-g) * 배당률'로 분해할 수 있습니다(주식요구수익률 Ke, 성장률 g)

 

이 개념을 처음 접하시는 분들이 계실 텐데 자세한 내용은 아래 블로그에서 자세히 정리해주셨으니 참고하시면 좋을 것 같습니다.

https://www.pia.space/post/ggm-gordon-growth-model

배당평가모형 - 무성장모형 / GGM / H-Model

 

식을 직접 적어보면 아래와 같습니다. 

 

결론부터 말씀드리면, PER가 높은 이유는 (1) 주식 요구수익률 Ke가 낮거나, (2) g(ROE)가 높거나, (3) 배당률이 높기 때문입니다. 이때 (2) 번에서 g를 ROE와 같다고 보는 이유는 유보율(RR, Retention Rate)이 고정적이고 높지 않기 때문입니다.

 

핵심: (1)~(3)번 조건 가운데 PER에 지대한 영향을 주는 것은 바로 (1) Ke와 (2) g 입니다. (3) 배당률 이 중요치 않은 이유는 앞서 언급한 대로 평균 2%대로 고정적이고 큰 변화가 없기 때문이죠.

 

위 결론에 따르면 현재 미국 시장의 (1) 주식 요구수익률 Ke는 현저히 낮은 수준이거나 또는 (2) g 즉, ROE가 높은 수준이어야 할 겁니다. 하나씩 차근히 살펴보도록 하죠.

 

먼저 (2)지수 평균 ROE부터 확인하면 다음과 같습니다.

 

출처: Bloomberg

 

지난주 12월 10일 기준 S&P500의 ROE는 무려 22.7%입니다. 이 또한 올해는 물론 10년 사상 수준을 기록하고 있습니다. 쉽게 말해 현재 미국 기업들의 수익성과 이익률이 엄청나다는 의미로 해석될 수 있고, 너무나 당연하게도 주가는 이를 반영한다고 볼 수 있겠죠.

 

다음은 (1)주식요구수익률 Ke입니다.

 

Ke를 구하는 여러 방법 가운데 CAPM 즉, 자본자산 가격결정 모형(Capital Asset Pricing Model)으로도 추론 가능한데요. 이번에도 결론부터 말씀드리면, 우리가 알고 싶은 Ke는 결국, High Yield Effective Yield 값에 따라 좌우됩니다. 

 

그 이유는 조금 복잡한데, 근거와 식을 도출하는 과정은 아래 그림으로 대체하도록 하겠습니다(좀 더 자세한 설명을 원하시는 분이 계시면 댓글 남겨주시면 답변드리겠습니다!

 

 

CAPM에 따르면 주식요구수익률 'Ke = HY + α'이고, 결국 HY(High Yield Effective Yield)에 따라 좌우됩니다. HY는 미국 기업 가운데 부도위험이 높은 기업들의 채권수익률을 뜻하는데, 이는 미국채 수익률에 스프레드(HYS)를 더한 값으로 계산됩니다.

 

가령, HY가 상승은 Ke의 상승으로 이해하시면 됩니다. 주식요구수익률이 상승함에 따라 현재로 할인해오는 이자율이 증가하고 이는 기업들이 미래 벌어들일 현금 흐름의 현재 가치가 낮추는 효과를 만듭니다. 

 

지표를 보는 방법은 간단합니다. 친절하게도 ICE(Intercontinental Exchange)라는 기관에서 매 영업일마다 HY를 계산하여 발표하고, 이 자료가 FRED에도 업로드됩니다. 그럼 현재 HY는 어떤 수준에 와 있을까요? 앞서 PER가 높기 위해서라면 Ke가 낮아야 한다고 말씀드렸습니다. 아래 차트 보시죠.

 

 

ICE BofA US High Yield Index Effective Yield

https://fred.stlouisfed.org/series/BAMLH0A0HYM2EY

 

 

지난 1990년대 이후부터 현재까지 HY의 차트입니다. 현재 HY는 4.26 정도로 사상 최저 수준에 머물고 있습니다. 다시 말해 주식요구수익률 Ke는 사상 최저 수준이라고 할 수 있죠. 따라서 현재 S&P500의 높은 PER가 정당화될 수 있는 겁니다.

 

 

▶나가며

단순히 주가 차트만 보고 현재 주식이 비싸다고 말하는 분들이 많은 것 같습니다. 하지만 지수를 단순히 가격만으로 정의내릴 수 없습니다. 가격이 아닌 가치를 토대로 시장을 분석하면 현재 시장의 벨류에이션은 적정합니다.

 

뉴스가 아닌 Fact를 찾아 분석하면 투자가 혼란스럽지 않습니다. 끊임없이 최고치를 내고 있는 기업의 실적과 이익률, 그리고 사상 최저치에 머물고 있는 할인율이라는 Fact에 주목하시길 바랍니다.

짧지 않은 글 끝까지 읽어주셔서 감사합니다!